索菲亞與恒大解綁，收回子公司股權(quán)

7月20日晚間，索菲亞發(fā)布公告稱，公司擬受讓河南中國恒大集團家居產(chǎn)業(yè)園有限公司(以下簡稱“河南恒大家居”)所持的河南恒大索菲亞家居有限責任公司40%股權(quán)，對價1.6億元。股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，本次股權(quán)受讓完成后，索菲亞將持有標的公司100%股權(quán)。

這也意味著索菲亞同意恒大用用合資公司的40%股權(quán)將雙方的全部債權(quán)折抵。

在索菲亞看來，此次收購“有利于提高公司整體經(jīng)營管理效率和業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，更好地在公司體系內(nèi)優(yōu)化配置資源。” 言語間，索菲亞的提速之意明顯。

過去幾年間，因過度依賴經(jīng)銷商以及大宗業(yè)務(wù)，整裝戰(zhàn)略搖擺不定，索菲亞年營收增速從上市之初的40%降至4%。2020年年報顯示，從衣柜相關(guān)業(yè)務(wù)來看，索菲亞已經(jīng)被歐派反超，將國內(nèi)衣柜老大之位拱手讓出，三年前喊出的千億市值目標如今卻是遙不可及。

增長壓力與日俱增，索菲亞此時從恒大手中收回子公司股權(quán)有著怎樣的原因以及圖謀？

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 索菲亞的恒大“依賴”

一個是家居行業(yè)的衣柜老大，一個是地產(chǎn)行業(yè)的標桿龍頭，過往7年間，索菲亞與恒大關(guān)系密切。通過搜索引擎檢索二者的合作信息，首條顯示的信息即為“恒大授予索菲亞2019年優(yōu)秀供應商”。

實際上，自2014年開始，雙方就先后多次達成戰(zhàn)略合作意向。而恒大方面在對外宣傳時，亦將索菲亞列為重要的合作伙伴。

商業(yè)戰(zhàn)場上，這份密切關(guān)系并不止步于虛名。為了加強業(yè)務(wù)綁定，2017年1月，索菲亞與河南恒大合資成立了一家家居公司，即“河南恒大索菲亞家居”。

按雙方約定，該公司注冊資本1億元索菲亞現(xiàn)金認繳6000萬元，持股60%；,河南恒大以現(xiàn)金認繳4000萬元,持股40%。

公司注冊后，雙方還將就項目分期進行投資，總投資金額不超過12億元。第一期計劃，雙方瞄準了河南蘭考家居項目。彼時的公開信息顯示，該項目預計總投資4億元，項目將建設(shè)年產(chǎn)34萬套定制衣柜及配套家居產(chǎn)品。

據(jù)索菲亞補充，上述34萬套產(chǎn)品產(chǎn)能將主要供應給恒大集團旗下的樓盤和區(qū)域。恒大方面亦包含誠意——采購銷售體系優(yōu)先采購合資公司生產(chǎn)的產(chǎn)品。

在索菲亞看來，“合資公司項目將同時擴大索菲亞產(chǎn)能和渠道，助力未來業(yè)績?！?/p>

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018年至今，恒大始終是索菲亞的重要客戶。2018年，公司按欠款方歸集的應收賬款前五大客戶中，中國恒大的三家子公司包攬了前三名，占應收賬款合計數(shù)的比例高達44.57%。

2020年年報中，雖然上述占比降至21.31%，恒大的相關(guān)子公司仍然是索菲亞最大的應收賬款方，對應金額1.88億元。

大量的往來款受限，索菲亞坐不住了。7月20日晚間，索菲亞和恒大達成協(xié)定，擬以1.6億元受讓河南恒大索菲亞家居有限責任公司40%股權(quán)，對價1.6億元。

同時，索菲亞在公告中提及，截至公告日，雙方經(jīng)營往來債權(quán)總額合計也約為1.6億元。由此，雙方同意恒大方面以公司債權(quán)相互抵銷的方式進行處理。

簡而言之，索菲亞決定把恒大的債權(quán)換股權(quán)，將合資公司變?yōu)槿Y公司來“單干”。

索菲亞的決心來的稍晚，過往三年時間里，地產(chǎn)大宗業(yè)務(wù)傳導的壓力、經(jīng)銷商矛盾以及產(chǎn)品策略上的搖擺已經(jīng)讓索菲亞被后浪相繼趕超。

2

大宗業(yè)務(wù)雙刃劍

對于家居企業(yè)而言，產(chǎn)品的銷路相對固定，除了經(jīng)銷商、個人或團體訂制外，與下游房地產(chǎn)商之間達成的大宗業(yè)務(wù)協(xié)議為家居企業(yè)提供了巨大的增量空間。

而因家居業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)行業(yè)的高度相關(guān)性，家居公司為地產(chǎn)商提供大宗業(yè)務(wù)的模式也一直沿襲至今。早在2014年就涉足大宗業(yè)務(wù)的索菲亞一度嘗到甜頭，并且促使其在2017年與恒大合建廠房。

當時的二級市場同樣給足了上述二者的“面子”。消息放出后，索菲亞的股價一路上行，達到繼2011年上市后的又一頂峰，一時風頭無兩。

好景不長，與恒大攜手的故事講了一年，2018年后整個家居行業(yè)畫風突變。索菲亞發(fā)現(xiàn)，以往依賴的模式不靈了。

當年，索菲亞的營業(yè)收入增速由2017年的36.02%下滑至18.66%，幾近腰斬。

2018年，房地產(chǎn)行業(yè)融資收緊，萬科在年報中指出整個行業(yè)已經(jīng)邁入白銀時代。地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)算周期往往長達一到兩年。萬科的預言在2019年初現(xiàn)端倪，并在2020年成為了行業(yè)共識。而這份壓力，早在2018年就已經(jīng)展露苗頭。

大宗業(yè)務(wù)固然能為家居企業(yè)帶來巨大的業(yè)務(wù)規(guī)模，但是當?shù)禺a(chǎn)邁入下行周期，來自下游房地產(chǎn)行業(yè)的壓力就沿著供應鏈傳導至中游家居產(chǎn)品供應商身上。

春江水暖鴨先知，2018年開始，敏銳的供應商們發(fā)現(xiàn)——房企付錢的周期被拉長了。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年，房企利用供應商之間賬款融資的動作激增。商票、ABS等模式層出不窮，直接導致供應商與以往兩個月即可完成結(jié)算的賬目普遍被延期至一年之久。

反映在索菲亞身上，自大力發(fā)展大宗業(yè)務(wù)以來，其應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2018年的15.52天上升至2020年的33.06天，翻了一番。

情況愈演愈烈，地產(chǎn)商們發(fā)現(xiàn)日子一天比一天艱難，樓面限價、土地限價接連落下。在土拍市場上“揮金如土”的地產(chǎn)投拓們攜地而歸，留給集團采購、運營的，只有擺著指頭算成本的日子。

上游的景氣度受到波及，下游有控制成本的需求。一位在上市房企負責項目成本的人士向老虎財經(jīng)透露，在集團采購的層面，與地產(chǎn)商簽訂大宗業(yè)務(wù)合同的家居企業(yè)報價約為市場售價的3.5到4折，留給家居廠商的利潤空間所剩無多。

換言之，如果依賴大宗業(yè)務(wù)，家居企業(yè)固然可以消化產(chǎn)能規(guī)模。作為代價的是，企業(yè)盈利水平將被犧牲。

資料顯示，索菲亞的大宗業(yè)務(wù)營業(yè)收入規(guī)模從2018年的4.84億元快速上升至2020年的15.10億元，年化復合增長率達76.28%。

2021年一季度，索菲亞營業(yè)收入約17.60億元，同比增長130.59%，較2019年同期增長48.52%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約1.18億元，較2019年同期增長10.28%。

從一季度數(shù)據(jù)來看，索菲亞的營收、凈利潤增速已經(jīng)出現(xiàn)近40個百分點的差值。毛利率方面，據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，索菲亞的毛利率連年降低，已從38.17%降至36.56%。

除此外，大量的交易款項賬期被延長，也導致了索菲亞的經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)季度性的巨額流出。

2021年一季度，索菲亞經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈流出6.61億元，較2020年疫情期間的凈流出還要多出6.74%。公告中，索菲亞語氣婉轉(zhuǎn)，表示系因“大宗業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，部分大宗客戶以商票結(jié)算，導致經(jīng)營現(xiàn)金流增速低于經(jīng)營活動現(xiàn)金流出增速所致。”

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戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之困

復盤索菲亞在2018年的困局，繞不開另外一個因素——經(jīng)銷商。

與大多數(shù)的傳統(tǒng)消費品相同，家居行業(yè)發(fā)展初期與線下經(jīng)銷體系深度綁定。一家企業(yè)的規(guī)模大小與其能撬動的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)呈正相關(guān)。

經(jīng)歷了21世紀第一個十年的廝殺，索菲亞自上市起就呈現(xiàn)出領(lǐng)先姿態(tài)，同時也與經(jīng)銷商深度綁定。

2018年年報中索菲亞的前五大客戶的營收是14.39億元，占總體營收的19.8%；到了2020年，前五大客戶的營收約13.92億元，占比同樣高達16.66%。另一個數(shù)據(jù)還顯示，2019年，索菲亞通過經(jīng)銷商途徑實現(xiàn)的銷售占比高達85.54%。

如此龐大的經(jīng)銷商規(guī)模成就了索菲亞的市場地位，風險也從此埋下。

自2018年起，家居行業(yè)的線下店鋪就已經(jīng)顯露疲態(tài)。據(jù)億翰智庫統(tǒng)計，從單店收入來看，2018年索菲亞的單店收入出現(xiàn)自公司上市以來的首次下滑，單店收入增速大幅下滑至負區(qū)間。

此外，根據(jù)《2019年建材家居市場發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)研報告》，超過7成的賣場遇到的主要困境是客流量明顯下滑，有五成多的建材家居賣場，出現(xiàn)了10%以上的空租。

饒是如此，如果索菲亞繼續(xù)保持開店速度，其仍能在單店收益下滑的情況下保持增長趨勢。這是一種類似海底撈的增長邏輯。

但家居產(chǎn)品的業(yè)務(wù)需求遠不及餐飲，據(jù)億翰智庫分析，截至2020年，索菲亞擁有衣柜門店的數(shù)量預計為3119家，而中國一共有2856個縣級行政區(qū)劃單位。整體上門店的鋪設(shè)已經(jīng)基本結(jié)束，公司衣柜業(yè)務(wù)已到了考慮內(nèi)生性增長的階段。

對于索菲亞而言，如果不尋求改革，營收規(guī)模見頂只是時間問題。

深耕行業(yè)多年的索菲亞并非無動于衷，早在2018年，索菲亞就為了推動銷售，鼓勵經(jīng)銷商推行套餐，但部分經(jīng)銷商出于自身利益的考量，并未執(zhí)行該項政策，導致公司總部的政策執(zhí)行打了折扣。

經(jīng)銷商們越做越大，反過來成為了索菲亞的掣肘。從一個數(shù)據(jù)層面可以略窺一二：家居行業(yè)內(nèi)，櫥柜業(yè)務(wù)往往是整合各板塊的核心業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)是索菲亞的薄弱點。

由于索菲亞是由衣柜起家，因此在櫥柜和木門品類上的品牌力等方面都相對較弱，雖然索菲亞經(jīng)銷商渠道強大，卻始終難以推進整裝渠道，以至于被歐派等后來者超越。經(jīng)銷商之路難推進，大宗渠道業(yè)務(wù)成了索菲亞業(yè)務(wù)增長的救星。

2018年至2020年三年間，索菲亞的大宗業(yè)務(wù)銷售總營收占比從6.62%增至18.08%，并且是近幾年業(yè)務(wù)增長的主要貢獻者。2020年索菲亞的櫥柜業(yè)務(wù)總收入較2019年同比增加42.26%。

不過，地產(chǎn)景氣度不復往日，索菲亞依賴的大宗交易代價同樣顯著，索菲亞的櫥柜毛利潤率由2018年的27.98%下滑至2020年的22.67%，毛利潤下跌了5個百分點。

（來源：家居微觀察）

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